广发策略：“低估值+X”抵御短期震荡

本文来自格隆汇专栏：广发策略戴康，作者：戴康郑恺

报告摘要

假期期间港股大幅下跌，反应恒大事件仍在阶段性发酵。港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵，9月23日恒大仍有大额债务到期进一步压低市场风险偏好。部分海外投资者类比“雷曼时刻”，我们认为恒大事件与雷曼事件在杠杆风险、和政府施救能力上存在两点差异，因此当前系统性风险仍在可控范围，但需进一步观察决策层容忍度。A股前期对于地产链仅反映了需求端疲弱（家电家具下跌）而非全局信用风险，但港股表现（招商银行H股接近跌停）历史罕见，印证信用风险的担忧正在蔓延，短期仍不容忽视其对A股地产链上下游带来的贝塔冲击。

周期股为代表的小盘价值风格，进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。重申我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》的核心观点，参考10年“拉闸限电”和17年“环保限产”，随着市场对供给收缩的认知由分歧走向弥合，供给收缩驱动的周期股行情结束往往伴随两个信号：第一，限产政策逐步退坡；第二，需求回落较供给收缩速度更快。

当前政策退坡 or 需求证伪跟踪哪些信号？首先，21年政策短期会在保供和限产中寻找平衡，可对成本快速上行后政策是否做出修正表述保持跟踪；其次，需求存在回落压力，但与10、17不同，当前稳增长政策存在较大发力空间，对恒大事件发酵保持关注，Q4是信用紧缩周期的底部，但参考包商与永煤事件，政府容忍度决定宽信用的时点和幅度。

内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验，均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景，则是8月内需数据的大面积回落。相应地市场对于政策稳增长的预期有所升温，年底政策将由“观察期”进入“确认期”。近期市场在观察内需消费、与基建链条的政策进一步确认信号。

A股暂无系统性金融风险，但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击，利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧，但无论是杠杆风险还是政府能力上，均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比，我们认为A股暂时无系统性风险，但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理，成为当前配置的核心矛盾，市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——1. 低估值+内需稳增长（风电/建筑/券商）；2. 低估值+供需缺口延续（电解铝/水泥）；3. 多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

报告正文

（一）港股大跌源于地产债务危机发酵，当前来看系统性风险有限，但需提防事件蔓延带来地产链的贝塔冲击。9月20日，港股大幅下跌3.30%，其中地产建筑业、原材料业、金融业跌幅居前，分别达5.95%、4.07%、4.03%，表明港股市场担心恒大事件外溢引发系统性金融风险，我们的看法如下——

1. 港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵。年中以来，在销售回款恶化及融资受限之下，恒大陷入债务危机，并于近期连续发酵。9月14日，恒大公告称“预期9月销售持续大幅下降，导致本集团销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力”，现金流预期仍将恶化。同时，据彭博报道，9月23日恒大有8350万美元债和2.32亿人民币债务要偿还，仍面临较大的债务压力。从中资美元地产债的走势看，地产行业债务风险绝不仅仅限于恒大。反映预期的资产价格的走势已经领先于基本面而显性化。

2. 部分海外投资者类比“雷曼时刻”，我们认为存在两点差异，当前系统性风险仍在可控范围，但需进一步观察决策层容忍度。雷曼及恒大事件于杠杆性质及政府救助能力方面有本质差异。第一是杠杆层面，雷曼于金融领域加以高杠杆，恒大则于地产领域，后者带来的负反馈效应显著弱于前者；第二是政府层面，由于金融产品杠杆的不透明性，美联储对信用收缩强度的前期反应不足，且面临救助程序的道德风险，故前期救助效果不佳，恒大面临的境地则相对可测，但仍需对政府容忍度作进一步观察。

3. 地产信用风险担忧正在蔓延，短期仍不容忽视其对地产链上下游带来的贝塔冲击。恒大事件于贝塔层面的冲击初现，而市场前期反应可能尚未充分。9月以来，地产链相关产业更多反映需求逻辑，而未对地产风险蔓延定价。截至9月17日，A股家电、建材、家用轻工分别下跌1.03%、1,80%、1.82%，而9月20日，招商银行H股下跌9.38%，表征恒大事件冲击蔓延开始扩散。后续需提防地产产业链的贝塔冲击，并关注银行端针对地产行业的信贷政策是否进一步放松。

（二）A股以周期股为代表的小盘价值风格，进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》提示，参考2010年“拉闸限电”和2017年“环保限产”，周期股行情的持续性重点关注2个信号：政策退坡 or 需求证伪。我们在9.6《供需缺口仍在，布局结构性扩产》中提出，参考2010年与2017年经验，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”，分歧弥合的关键信号是“绩效与排放挂钩”；2021年8月，发改委再发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，9个省能耗强度同比不降反升，这也是近期地方省市限产升级的政策信号。从2010年“拉闸限电”行情、与2017年“环保限产”行情来看，供给收缩驱动的周期股行情，结束往往伴随着两个信号：第一，限产政策逐步退坡；第二，需求回落较供给收缩速度更快。2010年11月周期行情以工信部、国务院、发改委陆续发文出手叫停“拉闸限电”告终；2017年8月工业增加值、工业企业出口交货值印证经济数据回落，9月地产调控升级、房地产“金九银十”成交低预期进一步带来需求逻辑破坏，17年周期股行情在需求证伪的背景下结束。

（三）当前政策退坡 or 需求证伪的信号是否出现？政策短期会在保供和限产中寻找平衡，我们可对成本快速上行后的政策修正保持跟踪；需求存在回落压力，但与10、17不同，当前稳增长政策存在较大发力空间，主要取决于兑现的时点和幅度，应对恒大事件发酵情形保持关注。首先，“能耗双控”仍是阶段性重点，跟踪“保供限价”下的政策推进节奏，发改委于9.16例行新闻发布会上针对煤炭行业提出 “保供”，并对铜铝锌等大宗商品价格过快上涨提出“稳价”措施，但从9月16日发改委的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》以及生态环境部的表述来看，能耗双控短期未有放松，我们建议对未来政策推进节奏保持跟踪。其次，今年Q4若需求快速回落则需要关注“稳增长”托底的兑现时点与幅度，10年与17年在需求端下行的背景下市场对周期股失去信心，前提是历史上两年均有地产基建链“宽信用”政策在先（2009年四万亿、2016年棚改货币化与地产去库存），而21年的显著不同在于地产基建领域反而是“结构性信用收敛”的方向，今年Q4若需求快速回落则需要关注“稳增长”托底的兑现时点与幅度，恒大事件发酵后的信用紧缩何时趋于平缓是重要的观察信号。

（四）内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验，均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。市场在确认内需消费、与基建链条的进一步信号。我们在8.8日的《风格仍聚拢，配置寻扩散》中提到，今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，因此当前对风格的讨论，也需要研究相对景气度、尤其是信用周期错位是否发生了边际的变化。促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景，是8月内需数据的进一步回落，以及恒大事件的潜在发酵演绎——8月的工业、服务业、消费、投资、地产、出口等六大口径数据中，只有前期公布的出口偏强，其余指标在同比增速上均出现不同程度回落，其中8月社零同比增速2.5%较7月回落7个百分点、8月地产销售同比增长-15.6%较7月回落7个点，消费和地产销售的降幅较大。市场对于政策稳增长的预期有所升温，年底政策将由“观察期”进入“确认期”——消费方面，9月16日商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，着力促进内需改善；财政托基建方面，8月以来地方专项债发行加速，21年8月地方专项债共发行8797亿元创年内新高，截至9月17日九月地方专项债发行总额已达6128亿元。

（五）A股暂无系统性金融风险，但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击，建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧，但无论是杠杆风险还是政府能力上，均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比，我们认为A股暂无系统性风险，但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理，成为当前配置的核心矛盾，市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——（1）低估值+内需稳增长（风电/建筑/券商）；（2）低估值+供需缺口延续（电解铝/水泥）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。