本文来自格隆汇专栏：中金研究， 作者：周彭 张峻栋等
2022年社融企稳回升是大概率事件。在刚刚发布的2022年货币政策展望当中，我们提出2022年货币政策的一个重要目标就是稳信贷、稳社融。根据我们的测算，2022年全年社融增速的底线可能是10.5%，考虑到外需边际减速、疫情的不确定性，2022年社融增速的高点应高于10.5%。在房地产融资企稳，非标融资收缩放缓，绿色信贷加速投放的背景下，我们预计2022年新增社融可能达到为33.6万亿元，较2021年上升2.3万亿元；社融同比增速高点可能在明年3季度出现。
我们预计2022年降准或仍将继续，同时不排除降息的可能。考虑到较弱的经济基本面以及2022年仍有4.05万亿元MLF到期，我们预计2022年仍有降准机会。降息对稳增长的提振更加明显，结构性货币工具必依赖新增信贷投放才能发挥效果，然而在经济下行压力较大的背景下，坏账概率上升、银行风险偏好下降，银行新增信贷投放面临诸多压力；降息发挥作用并不完全依赖新增信贷，截至2021年10月存量贷款约190万亿元，降息10bp相当于为实体经济节省成本1900亿元，相当于0.17个百分点的GDP，对经济的提振更加直接。然而，由于降息可能进一步提高资产价格，因此其排序可能相对靠后。从衍生品市场的报价来看，市场对降息（公开市场操作利率）的预期仍然比较谨慎。
根据以上的预测，明年1-3季度新增社融的同比增幅可能将逐渐上升，其对股市的影响大体可以拆分为两个层面，一个层面为地产风险的缓释，另一个层面为流动性的改善和增长预期的企稳。具体来看：
?地产风险的缓释可能带来相关板块反弹，对前期超跌进行修复。我们在货币政策展望中提出，稳社融的底线是房地产融资不能再继续恶化，因此社融的企稳本身就伴随着相关板块风险的缓释，前期调整较深的、长期基本面相对有韧性的标的价格可能迎来一波短期的反弹。
?流动性改善和增长预期企稳对整个股票市场的意义可能更强。根据我们对社融的预测，明年1-3季度新增社融同比增幅将逐季改善，意味着信贷脉冲上行，股市的风险偏好与流动性可能也将因此受益。历史上，信贷脉冲（指新增社融与GDP的比例）的上行对权益资产价格起到提振作用，最先受益的除金融地产板块之外，成长性更强的信息技术、医药卫生板块也会较早受益；伴随金融地产拉动，可选消费往往也紧随其后，有不俗表现。而工业板块和原材料板块的回暖可能要等到经济增长回升确定性更强的时间，因此其表现会相对滞后。在各个板块中，必选消费相对独立于经济周期或流动性，有一些独立行情的机会，这与美股市场上的经验也大体一致（美联储QE脉冲对标普板块的轮动效果，请参见《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系与供给冲击》）。
在汇率利率方面，我们可能都将经历一个先偏弱后回升的过程。根据我们对货币政策的展望，中国在明年上半年可能仍然需要进一步的宽松来支持稳信用的货币政策目标。我们预计明年仍有降准的机会，同时不排除降息可能。因此，中国货币政策在明年上半年大概率要比美国更加宽松。在此背景之下，明年一季度10年期国债利率有继续下探的可能。近期人民币汇率在出口较强、年底与春节之前结汇需求旺盛的支撑下创新高，美元在11月24日创新高之后，最近一周有所回调。但随着利率走弱、季节性结汇高峰度过之后，人民币汇率也可能在上半年有小幅贬值空间。在此之后，信贷脉冲可能逐步带动经济增长企稳回升，十年期国债利率与人民币汇率可能也将会企稳或边际反弹。历史上，中国信贷脉冲领先美元走弱和人民币利率走高4-6个月左右。
需要注意的是，人民币汇率有可能先于人民币国债利率企稳。人民币汇率与利率的企稳都受到经济回暖预期的影响，但人民币汇率还可能额外受到美联储货币政策的影响。从基本面来看，美国明年通胀可能持续较高，美联储虽然当下并未提及加息，但不排除加速收紧的可能。然而，利率衍生品市场已经计入了3次美联储加息预期，考虑到相关衍生品是短端美债与美元交易重要的对冲手段之一，这可能反映以上两个市场已经计入了较多的加息预期。这也就意味着，虽然美联储明年逐步在收紧，但是市场对美联储的预期仍有可能向偏鸽的方向调整。因此提示关注明年6月议息会议。我们预计taper大概率于6月前结束，目前联邦基金利率衍生品价格计入2022年中首次加息。如果美联储届时没能兑付市场加息预期，美元或面临一定回调风险，或者上行动能恐将减弱。再向前看，下半年美联储能否兑付（以及兑付的程度）上半年利率衍生品计入的加息预期将一定程度影响下半年美元指数的走势。基于以上分析，人民币有可能提前走强。
