本文来自格隆汇专栏：国信策略燕翔，作者：燕翔
“价值”一词或许是当前A股市场分歧最大的概念之一了。
我们认为，“价值”的内涵不是低估值，单纯依靠估值低进行投资实质上是在否定市场的有效性。在经济转型升级和制度监管不断完善的背景下，A股市场正在变得越来越价值化。这种价值化体现在两个方面的趋势：一是资金越来越向代表未来方向的产业集中，部分行业可能会有长时间的超额收益，而反之另一些行业可能长期跑输大盘；二是资金越来越向好公司集中，类似2000年、2015年这样的单纯小市值重组股主题炒作以后恐怕难以复现。
这种趋势变化无疑会造成三种影响，一是所谓的抱团持股相对集中在所难免，长期趋势是大家的共识，好东西大家都会觉得好；二是估值分化中枢会比以前更高，由估值高点或低点引起的只能是交易性机会（短期修复）很难有趋势性机会；三是部分中小公司隐形冠军一旦基本面反转，很可能快速形成市场共识短期内大涨，2016年至今A股出现了近100只10倍大牛股，其中有61%的10倍股启动时市值低于50亿元。
面对新形势新发展格局，如何避免抱残守缺，摆脱均值回归条条框框的束缚，是很值得思考的问题。
资金越来越向代表未来方向的产业集中
当前市场投资者普遍感受到，一些代表未来经济发展方向的产业，主要集中在科技、绿色、消费领域，虽然已经涨幅很大且估值较高，但始终受到市场追捧。而与之相反的是，一些传统经济板块长期低估值之后，甚至估值还会创新低，无人问津。市场资金在很明显地向这些代表未来方向的产业集中。
事实上，从全球股市表现来看，上述现象绝非A股特色，而是全球普遍情况，而且持续时间已经很长了。典型的如医疗保健板块，过去几年A股市场医药板块表现特别好，但实际上绝非只有A股的医药板块表现好，2008金融危机以后，全球主要股市医疗保健板块都是大牛市，而且都跑赢大盘获得了持续的超额收益。
美股从1982年下半年开始走出了长时间的大牛市，医疗保健板块更是有长期明显的超额收益（参见图1）。
日本股市在1990年泡沫破灭后，后续经济和股市表现并不佳，出现了“失去的十年”、“失去的二十年”的说法。但从结构上看，日本医疗保健板块从1996年开始到现在一直有持续的绝对收益和超额收益，表现非常强势（参见图2）。
欧洲股市中英国的医疗保健板块2008年金融危机之后也是有持续的超额收益（参见图3）。
与长期超额收益对应的是，有些板块可能估值已经很低了，但依然长期跑输大盘，表现较差。典型的比如金融板块，最近几年A股投资者应该普遍感觉金融板块表现不是太好，估值长期底部但就是起不来。实际上，如果相比海外股市，A股的金融板块表现还算是不错的了。
金融危机前，依靠房地产市场高景气度，美国金融板块估值也很高，但金融危机之后至今，金融板块也是持续跑输大盘。
日本金融板块更是如此，地产泡沫破灭后，大体从1994年至今，金融板块一路持续跑输大盘，甚至可以说金融板块表现差，是拖累日本股指至今无法突破1990年高点的主要原因。
英国金融板块长期表现也是如此，次贷危机之后持续跑输大盘。从全球经验看，在房地产景气周期过去之后，基本上各国金融板块都是持续跑输大盘的。
这背后的逻辑，我们可以理解为，金融板块中银行是绝对的占大头主体，而银行的间接融资商业模式在离开房地产之后，似乎在全球都没有找到很好的持续信用扩张渠道。
这是一个本质上的问题，不是短期货币政策松一点或者紧一点可以解决的。所以我们看到各国银行股的市净率目前基本都在1以下，A股银行股的估值与全球同行相比，并不算低。
前述板块长期跑赢大盘以及长期跑输大盘，超额收益走势差异的背后，我认为是整个市场的基础逻辑发生了变化。这个逻辑就在于传统的自上而下投资框架已经开始失效了。这个问题我在去年的报告《别了，经济周期》中已经提出过，经过一年多的实践，更加加深了对这一问题的认识。
传统自上而下的投资分析框架的起始点是经济的名义增速（因为上市公司的营收和利润也都是名义数，所以名义经济增速比实际经济增速更加重要），我们根据经济名义增速的周期往复规律去寻找股票市场的投资机会。
其逻辑大致是这样的：名义经济增速向上时，上市公司整体盈利周期向上，此时我们看多市场，然后选择盈利弹性最大的顺周期板块，包括周期、金融、可选消费等。随着经济逐步过热，政策开始收紧，名义经济增速开始向下，此时上市公司整体的盈利周期也会向下，所以我们会看空大盘，然后板块上选择逆周期板块，消费、医药、公用事业等作为防守。
传统自上而下框架的最大逻辑前提假设，在于需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量，因此名义经济增速的波动，产生经济周期和板块轮动。
但是随着经济的不断发展，各国普遍出现了名义经济增速波动不断降低的情况，这是一个普遍规律。西方国家大体在1982年以后进入这个阶段，所以我们看到80年代以后，实际上很少有从宏观经济去找美国投资机会的分析。中国大体在2012年以后经济增速呈“L”型，名义经济增速的波动性没有了。
名义经济增速的波动性没有了之后，决定上市公司盈利的最大变量就不是总需求了，而变成了供给侧的变量，比如集中度提升、科技创新产生新产品、人口老龄化、贫富差距扩大等等，相比总需求变化，这些都属于趋势性的慢变量，因此一旦趋势形成，盈利周期向上或者向下的时间就会非常长，由此造成的板块超额收益时间也会非常长。
不像总需求变动产生的盈利周期，一般就是2-3年比较短，所以板块超额收益会来来回回轮动，这些供给性变量形成的未来产业方向板块，板块的长期趋势会很强轮动会明显减少。
一个典型的例子就是过去几年A股消费板块的持续超额收益，我在之前的报告讨论过，如果做好做扎实宏观分析，一定可以完美地错过2016年以来的消费股行情。因为过去几年里消费板块的盈利能力大幅提升，ROE持续上行，特别是龙头公司，A股过去几年的消费板块行情肯定不是防守属性的了，而是进攻的。
但是在所有宏观数据中，你找不到很任何可以去解释这个现象的总量变量，无论是社会消费品零售总额增速、城乡居民可支配收入增速、城乡居民人均消费支出增速等几乎都是单边向下的。（具体可以参见专题报告：《市场思考随笔之二十七：从近五年消费股行情谈自上而下研究的痛点》）
因此，这种产业趋势一旦形成，意味着盈利向上周期时间会非常长，意味着板块超额收益的时间也会非常长，意味着理性的价值投资者会相对不那么在乎它的短期估值，而更在乎他的长期趋势。这个过程中抱团也是在所难免的，因为大家都会看到这样的长期趋势。
展望未来，我们也会得出这样一个结论，除非产业趋势发生巨大变化，比如名义经济增速再次回到高增长高波动，否则估值分化可能就是一个常态，新的估值分化中枢会比之前的更高，单纯由估值高点或者低点引起的只可能是交易性机会，短暂的修复或调整，而难以形成趋势性机会。
资金越来越向好公司集中主题炒作难以再现
在以前很长的时间中，A股市场会出现很多主题炒作的题材和行情，比如什么ST摘帽行情、低价股行情（绝对股价低）、垃圾股炒作、炒地图等等。
典型的比如2000年，当时并购重组非常盛行，差不多有一半左右上市公司都会进行重组，鱼龙混杂。2000年的A股市场行情非常不价值，这种“不价值”体现在：（1）收益率与上市公司市值呈高度负相关性（参见图10），市值越小涨幅越高，说明市场喜欢炒作小公司，但这不是最主要的不价值；（2）最主要的不价值，基本面越差的公司股价表现越好，公司ROE与收益率呈高度的负相关性（参见图11），说明当时市场喜欢炒作绩差股。
2000年的这种行情特征在2015年再次发生过，收益率与组合市值高度负相关（参见图12），越是小市值公司股价表现越好。同时，收益率与组合ROE也高度负相关（参见图13），越是绩优股收益率越差，绩差股收益率越好。
随后2016年以后供给侧结构性改革的持续推进，2019年科创板注册制落地以及2020年创业板注册制改革的实施，A股市场的生态结构已经发生了巨大的改变，我们预计未来这种大范围的主题炒作群魔乱舞行情很难再现。
2021年7月6日，国家重磅发文《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，“要求坚持市场化、法治化方向，坚持建制度、不干预、零容忍，加强资本市场基础制度建设，健全依法从严打击证券违法活动体制机制，提高执法司法效能，有效防范化解重大风险，为加快建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供有力支撑。”随后证监会主席易会满也表示，“近期市场各方对以市值管理之名行操纵市场之实等违法行为比较关注。事实上，市值管理与操纵市场有着清晰的边界。证监会将会同公安机关坚决打击“伪市值管理”等违法行为，切实净化市场生态。”
在新的监管环境中，市场会进一步朝着价值化方向前进，资金越来越向好公司集中。
这种价值化方向变化，一方面会使得市场的流动性和成交量越来越往头部公司集中。根据国信策略组的估算，目前A股市场中500亿以上市值公司的成交金额占比大约在30%（参见图14），而对比美股的话，市值500亿（折算成人民币）以上公司的成交金额占比要高达86.7%（参见图15）。预计未来A股市场的成交结构也会进一步向头部集中。
另一方面资金向好公司集中，并不代表只有大公司有机会，小公司没有机会。事实上根据我们的统计，从2016年初至2021年6月，A股市场一共出现过近100只涨幅超过10倍的大牛股，这其中有61%的10倍股启动时市值均低于50亿元（参见图16）。
这说明不是中小公司没机会，而是部分中小公司隐形冠军一旦基本面反转，在当前互联网信息高效流通时代，很可能出现短期内形成市场共识股价大涨的情况。
