本文来自格隆汇专栏：兴业研究鲁政委，作者：鲁政委，何帆
历史回顾：7月初票据利率跟随NCD利率回落，月末信贷额度较为宽松，票据资产供不应求，票据利率大幅下行。
近期动态：7月最后几个交易日，票价大幅“跳水”，甚至有机构报出了0.01%的历史低价，7月30日，3个月国股银票转贴利率收于1.22%，较前一日下行50bp，创下2018年12月以来的最低值；同日，债券收益率也大幅下行，10年国债收益率下行4bp至2.84%。
我们发现，从长期趋势来看，贷款利率和债券利率的走势存在一致性，在票据利率波动较大的时点，也会和债券市场发生共振。2018年12月以来，在几次典型的票据“暴跌”行情附近的一个月左右，国债利率也都出现了15bp以上的下行行情。
票据利率“暴跌”和债市共振行情的发生有以下共性：一是央行开展了货币政策宽松操作或是投放了超额流动性，在流动性宽松环境下，票据利率和债券利率均明显下行；二是信贷需求走弱，银行对票据的配置需求上升、票据利率下行，实体经济融资需求下降、信用扩张放缓，也在基本面上支持债券利率下行。三是时点上较为类似，两次出现在7月、两次出现在接近年末，年中易出现政策“变盘”、年末信贷投放近尾声。
未来展望：从8月资金面来看，政府债券净融资规模超万亿，同时MLF到期规模也较大，关注央行的对冲操作的实际力度。当前1年期股份制银行NCD利率已经处于2.73%的较低水平，参考2019年降准之后的1-2个月，NCD利率的最大下行幅度为MLF利率之下30bp左右，NCD利率本轮或最低下行至2.65%左右。对于票据利率而言，预计8月初票据利率将从7月末的历史低位反弹，但票据利率和NCD利率的利差中枢仍将进一步收窄，票据利率难有强势行情。
7月票据利率跟随资金利率下行，并在最后几个交易日快速下行，月末票据利率创下历史最低值；同日，国债收益率也大幅下行。那么，历史上看，票据利率“跳水”和债券利率存在共振吗？如何看待后续票据利率走势？
一、本期关注：票价“跳水”和债市存在共振吗？
7月最后几个交易日，票价大幅“跳水”，甚至有机构报出了0.01%的历史低价，7月30日，3个月国股银票转贴利率收于1.22%，较前一日下行50bp，创下2018年12月以来的最低值；同日，债券收益率也大幅下行，10年国债收益率下行4bp至2.84%。债券收益率下行有疫情扩散、央行增加月末逆回购投放等因素的影响，票据利率引发市场广泛关注也是部分原因，那么，历史上看，票据利率“跳水”和债券利率存在共振吗？
我们曾在上期利率周报《贷款对债市的意义》[1]中指出，从长期趋势来看，贷款利率和债券利率的走势存在一致性，票据利率可以作为观察融资缺口和信贷市场的高频指标。那么，在票据利率波动较大的时点，是否也会和债券市场发生共振呢？
2018年12月以来，较为典型的票据利率日内“暴跌”、与资金利率出现明显大幅倒挂的情况，曾经出现过三次，分别出现在2019年7月31日、2019年11月25日和2020年12月29日，单日分别下跌67bp、39bp和26bp。在票据出现“暴跌”行情附近，国债利率也都出现了15bp以上的下行行情。2019年7月29日至8月13日，10年国债收益率由3.18%下行至3.0%的年内低点；2019年10月30日至11月26日，10年国债收益率由 3.31%下行至3.16%；2020年11月19日至12月30日，10年国债收益率由3.34%下行至3.12%。而本次票据利率“暴跌”行情附近，10年国债收益率已从7月初的3.08%下行25bp至2.83%。
为何会出现这种票据和债券利率的共振现象呢？
一是央行开展了货币政策宽松操作或是投放了超额流动性，在流动性宽松环境下，票据利率和债券利率均明显下行。回顾这几次典型的票据利率“暴跌”和债券利率下行行情，货币政策均出现了重要的调整。2019年5月末的包商银行事件后，央行投放了超额流动性，资金面整体较为宽松，2019年8月1日，特朗普宣布对剩余3000亿美元中国商品加征10%的关税，此后，债券利率下行近20bp至年内低点；2019年11月5日，人民银行宣布下调公开市场操作利率5个bp，2019年11月，债券利率下行15bp左右；2020年11月，受永煤事件影响，人民银行通过MLF操作投放了超额流动性，2020年12月，债券利率自11月中旬的高点下行超过20bp。本次7月末票据利率的暴跌和债券利率的下行，同样发生在7月初央行超预期降准之后。
二是信贷需求走弱、信贷额度较为宽松，银行对票据的配置需求上升、票据利率下行；实体经济融资需求下降、信用扩张放缓，也在基本面上支持债券利率下行。2019年7月30日，政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，同时，人民银行召开信贷结构调整优化座谈会，加强对房地产融资的监管，票据利率随之下行；2019年11月和2020年12月，均为典型的年末信贷投放接近尾声，票据利率走弱的行情；而2021年4月以来，票据利率明显弱于季节性，也与第二季度以来，信贷需求走弱、融资缺口下行有关。从基本面而言，实体经济的融资需求走弱，也从基本面逻辑上支持债券利率下行，因而信贷需求缺口对债券利率有一定的领先性。
三是时点上都出现在下半年，并且两次都出现在7月、两次出现在接近年末。由于信贷投放存在明显的季节性，下半年票据利率通常相对NCD利率逐步走弱，尤其是接近年末，较容易出现月末“暴跌”的情况；同时，7月容易出现政策的“变盘”，尤其是许多重要的房地产政策，经常在7月出台。
从8月资金面来看，政府债券净融资规模上升，关注央行的对冲操作的力度。7月央行超预期降准之后，7月末央行再次增加跨月流动性投放，表明央行对流动性的呵护态度，7月30日政治局会议延续“保持流动性合理充裕”的要求。8月政府债券净融资规模超万亿元，同时MLF到期规模也较大，关注央行对冲操作的情况。当前1年期股份制NCD发行利率已处于2.73%附近的低位，参考2019年降准之后1-2个月，NCD利率最低下行至MLF利率以下30bp左右，1年期股份行NCD利率本轮或最低下行至2.65%附近。
对于票据利率而言，预计8月初票据利率将较7月末反弹，但票据利率和NCD利率的利差中枢仍将进一步收窄，票据利率难有强势行情。
二、7月票据市场回顾
7月份，票据开票量和贴现量较6月回落，贴现比例也较6月小幅回落；月初票据利率跟随NCD利率回落，月末信贷额度较为宽松，票据资产供不应求，票据利率大幅下行。
从票据市场的一级和二级交易规模来看，7月1日-29日，票据承兑发生额为16489亿元，票据贴现发生额为10306亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为63%，票据承兑和贴现发生额较6月回落，较上年同期分别增长16%和35%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为60621.43亿元。
从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看，7月30日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为1.21%、1.95%和2%，较上月末分别下行-176bp、下行-102bp和下行-82bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为1.22%、1.97%和2.04%，较上月末分别下行-178bp、下行-105bp和下行-86bp。
从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看，7月30日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为1.21%和1.67%，利差为46bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为1.22%和1.68%，利差为46bp。
从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，7月30日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.58%和2.44%，利差为14bp；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.61%和2.67%，利差为-7bp；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.75%和2.9%，利差为-15bp。
