本文来自格隆汇专栏作家：天风宏观宋雪涛
核心结论：
1、宏观环境与政策状态
7月受国内汛情疫情影响，供需两端经济数据不及预期，下半年经济下行趋势基本明朗，但年内经济增速仍有一定韧性，主要压力在明年。宏观政策当前强调跨周期调节，统筹考虑今年下半年和明年的经济形势，预计下半年货币仍有继续放松的空间，流动性环境大概率维持【较宽松】。配置策略上，权益资产维持【标配】建议，消费和周期连续2个月投资价值下降后有所反弹、成长连续4个月投资价值上升、金融连续2个月投资价值上升；继续建议【高配】利率债、【标配】信用债和转债；商品方面，建议【低配】贵金属、工业品和农产品；维持【标配】做多人民币策略。建议仓位：权益（65%）＞债券（22%）＞商品（13%）＞现金（0%）。
2、资产配置观点及建议
量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有所下降，可适当减配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，可适当减配股票。
权益市场观点：当前时点建议重点关注高增长能延续到明年的硬科技赛道，具体如下：1）表观来看，考虑2022年的预测增速，【光伏-组件】、【光伏-材料】、【新能源车-锂电及零部件】、【新能源车-锂电设备】、【新能源车-中游材料】明显更占优。2）其他预测增速处中等水平（30%-40%）的硬科技行业中，建议重点关注【军工】和【物联网】，22年上调盈利预测的概率较大。3）即使22年增速下降，但在A股中仍属于高增速的板块。根据目前2022年的盈利预测情况，大部分硬科技赛道的增速都较2021年有所下降，但通过回测发现，如果增速下降，但下降后仍是A股中增速较快的，股价表现仍然很不错。
债券市场观点：8月资金面继续平稳，稳的关键在于央行。9月资金面预计仍将取决于央行，考虑到Q2货币政策执行报告和816国常会的表态，结合7-8月基本面形式，货币政策大概率继续维持平稳，操作上面预计还是量宽价平。跨周期设计下，预计央行有意维持商业银行低超储状态，同时继续引导资金利率有下限。10年期国债将围绕1年期MLF利率保持在2.75-3.15%区间内波动。配置方面，后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为54%、13%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为33%。
有色金属观点：当前基本金属中电解铝最强，原因在于供给端受碳中和政策影响，电解铝产能利用率和新增产能释放均不及预期，同时下游受2月以来地产竣工高增、新能源车产量持续新高影响，铝需求持续向上，供需共振下，铝价有望再创新高。锂盐价格目前正处于快速上涨通道中，一方面上游供应端扩张相对迟缓，同时下游正极厂下半年密集投产，叠加新能源车产销持续向好，锂盐需求稳健向好，支撑锂价持续上行。
农产品观点：本月大豆价格小幅上涨，整体供需仍与上月持平；玉米产区气候条件整体较好，取得丰收有较好基础，2021/22年玉米供需维持上月预测；棉花进口量有所上调，考虑棉花生长发育进入花铃期，全国棉区综合气象条件较适宜，2021/22年度棉花播种面积、产量和消费量维持上月预测不变；河南水灾、部分地区干旱等对国内食用植物油产量影响偏负面，但后续中秋、国庆双节备货启动，将对油价上涨形成一定支撑，需关注新冠病毒变异的不确定性；生猪期货盘面受节假日因素（中秋、国庆）影响有小幅反弹可能性。整体来看，农产品价格保持平稳，农产品板块高景气持续。
01
宏观环境回顾及展望
1.1.宏观环境与政策状态
宏观环境：全球Delta病毒疫情反弹叠加美国经济复苏预期松动，外部环境不确定性开始加大。7月受国内汛情疫情的影响，供需两端的经济数据不及预期，下半年经济下行的趋势基本明朗，但年内经济增速仍有一定韧性，压力主要集中在明年。钢材价格受限产政策影响仍在高位，730政治局会议纠正“运动式减产”修正减产预期，通胀压力预计逐步回落。
政策状态：宏观政策强调跨周期调节，统筹考虑今年下半年和明年的经济形势，下半年货币有继续放松的空间。，流动性环境大概率维持在【较宽松】区间。社融增速的底部在十月出现，信用条件年底转向宽松。
1.2.资产配置建议
1.2.1. 权益：维持【标配】
9月Wind全A胜率处在中性略偏高的位置，连续两个月小幅回升。中证500与沪深300胜率也连续两个月出现回升，目前都处在中性附近。上证50胜率中性略偏高，与上一个月持平。持续宽松的流动性环境给风险资产的分母端带来支撑。
9月金融的胜率中高，成长和周期胜率中性，消费的胜率仍处在中性偏低。相较上月，成长和消费胜率有所上升，其中成长的胜率快速上升至中性以上，连续四个月上升；周期和消费的胜率与前期基本持平。成长对分母端变化敏感，流动性的持续宽松带动胜率不断上升。经济下半年温和放缓但年内压力有限，叠加估值偏低，金融股有防御的配置价值。5月以来，商品需求进入淡季，叠加政治局会议纠正运动式减产，周期的胜率处于下行通道。消费在类滞胀环境中胜率偏低，随着通胀压力的边际缓解，叠加流动性的宽松，胜率开始回升。
Wind全A的估值【中性偏便宜】，上证50、沪深300的估值回落至【中性偏便宜】，中证500的估值进一步下降，处在【便宜】区间。金融估值【很便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性略便宜】，消费估值【较便宜】。
配置策略：维持【标配】；上调中证500至【高配】，上调上证50和沪深300至【标配】；维持金融【高配】，上调成长至【标配或高配】，维持周期【标配】，上调消费至【标配】。消费和周期连续两个月投资价值下降后有所反弹；成长连续四个月投资价值上升，金融连续两个月投资价值上升。
1.2.2.债券：维持利率债【高配】，维持信用债和转债【标配】
9月利率债的胜率处在较高位置，较上期仍有小幅上升。7月银行间流动性持续处于宽松状态，货币宽松刚刚开始，短期利率的下限仍有突破空间。经济复苏斜率温和回落，通胀拐点临近，利率曲线走平的概率仍高。资产荒下机构存在配置压力。综上，利率债仍然处在有利的环境中。
8月高评级信用债的胜率中性略偏高，相较上个月有小幅回落。财政转向需要一系列政策协同配合，短期仍是结构性紧信用为主，不会很快转向。预计信用年底转向宽松，信用债的胜率可能重新提升。7月AAA级3年信用利差维持在20%分位左右的较低位置，AA级3年信用利差回升至60%分位，信用市场的风险偏好仍然严重分化。城投债与产业债的胜率需区分区域和行业。
目前，利率债的期限利差仍处在较高水平，长端利率的风险定价偏低；流动性溢价维持在中性偏低水平，短端利率的风险定价偏贵。流动性预期高位小幅回落，市场认为流动性较难在未来一年内维持如此宽松的状态，但流动性转紧的担忧相较上半年有所缓解。信用溢价整体处在中低位置，经济复苏放缓和防风险政策持续，信用溢价依然易上难下。
配置策略：维持利率债【高配】，维持信用债和转债【标配】。
1.2.3.商品：下调农产品至【低配】，维持【低配】贵金属、工业品
9月工业品胜率小幅回升，目前处在中性偏低的位置；农产品的胜率与上月基本持平，目前略高于中位数。
在工业属性和金融属性同时转向逆风的影响下，工业品胜率持续处在中性以下。诸多迹象显示工业品的供需紧平衡的状态开始好转：Delta病毒的高传播导致新冠疫情在全球范围内卷土重来；美国制造业数据虽然还在高位，但已经开始出现边际松动；需求端的乐观预期开始下修。受债务上限谈判陷入僵局以及TGA账户泄洪接近尾声的影响，美债实际利率有所反弹，工业品的金融属性开始承压。
具体品种上，铜价的供求关系开始松动，加工费回升；在高油价的刺激下，OPEC开始按计划有序增产。贵金属的胜率中低，赔率中性。
工业品的赔率维持在历史极低水平，能化品赔率处在历史较低位置，农产品赔率重新下降至低位。大宗商品整体盈亏低。
配置策略：下调农产品至【低配】，维持【低配】贵金属、工业品。
1.2.4.标配做多人民币汇率
美欧实际利差经历连续三个月压缩后再次反弹，美国通胀持续高于欧洲，美元指数在92-93区间内窄幅震荡。后续可能随美欧货币政策分化，美元指数再次转为强势。
人民币的胜率继续回落至较低区间。人民币中期走势对经济增长的敏感度较高，我国经济增速过顶回落的态势已经较为明确，国内信用紧缩以及流动性宽松的政策环境下，人民币面临一定贬值压力。受美联储Taper逐步临近的影响，人民币将继续承压。中美短期利差与前期仍在中高水平。做多人民币的短期交易拥挤度下降至低位。
配置策略：【标配】做多人民币策略。
02
资产配置观点
2.1. 量化观点：现金流下行、折现率下行，建议配置成长、消费板块
8月，A股市场呈现上涨态势，上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为3.67%、3.17%、0.33%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.27%、0.13%、0.30%。
2.1.1. 股票月度配置建议：减配股票
月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长58.63%。
在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。
国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。
我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor3M在2021年8月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。
截至2021年8月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为70.5%，7月新增人民币贷款增加值同比变化为-1830.0亿元，社融增加值同比变化为-6362.0亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为371.7亿元以及-5502.7亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、社融增加值三类指标的信号分别为收紧、放松、收紧，综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。
2.1.2. 债券月度配置建议：减配债券
月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。
制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。
在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有所下降，模型建议当前可适当减配债券。
2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪
在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.32%、最大回撤3.74%。
今年以来组合绝对收益为3.85%，最大回撤为1.90%。当前最新仓位配置为：信用债: 80.5%, 中短债: 19.5%。
根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。
2.1.4. 行业轮动
1、8月周期板块表现较好
8月板块层面，周期板块表现较好，周期上游、周期中游、周期下游板块收益率分别为14.88%、9.87%、8.00%，消费以及成长等板块表现较差。行业方面，采掘、有色金属、化工、公用事业等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，医药生物、通信、电子等行业出现较大回撤。
2.1.5. 下月板块配置建议
1、现金流下行，折现率下行：建议配置成长、消费板块
基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。
可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。
在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。
在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。
根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议9月配置成长、消费板块。
2.2. 权益市场：关注高增长持续至明年的硬科技
2.2.1. 回顾8月：中报叠加涨价因素，周期品涨幅最突出
8月回顾：8月份，市场整体震荡调整，主板强于创业板，中证500强于沪深300，周期涨幅遥遥领先于其他风格板块。8月进入中报披露窗口期，硬科技板块在前期的大幅上涨之后，走势开始分化；医药集采、互联网反垄断、消费业绩下滑等利空持续冲击相关板块，市场整体热点往涨价预期强烈的上游资源品迁移。具体来说，新能源中下游需求放量，以及碳中和背景下的限产政策，均使得上游资源品的供需缺口持续扩大，催化价格上行，叠加了中报业绩的大幅增长，近一段时间，周期品的涨势十分凌厉。这包括锂电上游的磷化工、锂矿，光伏上游的EVA颗粒、玻璃，以及限电停产助推价格上涨的工业硅、稀土、纯碱、双焦、小金属等。上游资源品的持续上涨，事实上已给中下游制造业带来一定的成本压力，这点在中报已有所体现，若价格进一步上涨，则对投资扩产可能也会有制约。从历史规律看，周期品走势一般跟随涨价周期，因此，周期品在大幅拉升后，后市的走势也会有所分化，具备需求持续性的周期品价格表现可能会相对强势，比如光伏上游材料。
8月份，具体行情的表现：
指数涨幅：中证500（+7.2%）>上证综指（+4.3%）>沪深300（-0.1%）>创业板指（-6.6%）>科创50（-9.4%）；
行业涨幅：采掘(+29.5%)>有色(+18.0%)>钢铁(+17.6%)>军工(+16.4%)>化工(+12.5%)；
风格涨幅：周期（+13.7%）>稳定（+8.2%）>金融（+4.8%）>成长（+0.8%）>消费（-4.4%）；
大小盘：小盘（+8.6%）>中盘（+4.9%）>大盘（-0.9%）。
回顾年初以来的行情：1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。7月份，结构行情进一步演绎极致，新能源车、储能、光伏、半导体等硬科技板块持续拉升。8月份，硬科技板块分化，但上游周期品集体走强，消费、医药继续调整。
2.2.2. 横向比较：几大主流硬科技赛道
我们挑选了当前或者预计后续景气度不错的8个硬科技赛道，分为22个细分行业，重新筛选了相对比较核心的成分股，以方便跟踪这些细分行业的估值和盈利预期。
对于这类景气度高增长的赛道，景气度增长的空间决定股价，考虑增速G要优先于PEG，如果增速水平接近，可能要进一步考虑增速的延续性和PE的合理性。
在当前时点，建议重点关注高增长能延续至明年的硬科技赛道。
（1）表观来看，考虑2022年的预测增速，【光伏-组件】、【光伏-材料】、【新能源车-锂电及零部件】、【新能源车-锂电设备】、【新能源车-中游材料】明显更占优，这五个细分行业22年的行业预测增速均在40%-70%之间。
（2）其他预测增速处中等水平（30%-40%）的硬科技行业中，建议重点关注【军工】和【物联网】，22年上调盈利预测的概率较大。目前来看，【军工-电子和原材料】2022年预期增速为34%、【军工-整机和配套】为23.5%，但是在几个军工整机厂的预付账款、合同负债（即预收）超预期大幅度增长后，不排除后续上调盈利预测的可能。
（3）根据目前2022年的盈利预测情况，大部分硬科技赛道的增速都较2021年有所下降。但是我们对此进行了详细的数据回测：结果发现，如果增速下降，但下降后仍然是全部A股中增速较快的板块的，股价表现仍然不错，比如增速从50%下降至 40%，变化率-20%，但其市场表现依然可以较好。
2.3. 债券市场：9月资金面及利率走势预计仍以稳为主
8月资金面继续稳，稳的关键在于央行。虽然政府债净融资放量导致资金利率起伏波动，但央行以其操作精准注入流动性，同时引导市场情绪走向，将资金利率维持在平稳区间。
9月资金面取决于谁？毫无疑问还是央行。目前来看，9月有6000亿MLF到期、9000亿元的政府债净融资，同时货币发行、银行缴准也将挤出一部分流动性，叠加季末因素，虽然9月财政支出有望加速上行，但央行还需进行一定操作以维持银行间流动性平稳。
央行会如何操作？
央行第二季度货币政策执行报告和816国常会都明确提到了当前经济发展和就业压力问题，叠加7-8月基本面形势，货币政策大概率予以配合，稳字当头不是一句空话。
但需注意稳字当头并不代表大水漫灌，而货币操作预估还是量宽价平。
具体而言，为了配合政府债融资，以及出于降成本目的考虑，MLF等数量工具运用和下调LPR的可能性仍存，但MLF利率大概率不变。毕竟央行追求在“言行一致”的情况下做到“不松不紧，合理充裕”。跨周期设计下，预计央行有意维持商业银行低超储状态，同时继续引导资金利率有下限。
如何看待后续利率走势？
央行针对政府债放量等因素进行对冲的同时，结合其反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，资金面总体较为稳定，同时市场利率继续围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，我们预计资金利率仍有下限，下限持平于二季度。
这也就意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，回归总是在所难免。基于此，我们认为10年国债利率将围绕1年期MLF利率保持区间波动，具体范围在2.75-3.15%之间。
具体到债券配置，我们认为后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为54%、13%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为33%。
2.4. 有色：阶梯电价推动节能降耗，铝价突破新高，建议超配电解铝
2.4.1. 基本金属电解铝最强
国家发展改革委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，继续对电解铝行业实行阶梯电价政策，按电解铝企业铝液综合交流电耗对阶梯电价进行分档，鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平，对拥有自备电厂的电解铝企业，各地要切实加强加价电费收缴工作，确保政策公平公正落实。严禁各地对电解铝行业实施优惠电价、组织电解铝企业电力市场专场交易等。
阶梯电价或带来行业平均成本抬升，推动节能降耗和清洁能源占比提升
2013年国家发改委、工信部曾出台《关于电解铝行业阶梯电价政策的通知》，此次政策在前述基础上，大幅降低了阶梯电耗指标，同时设立分档标准分步调降机制、加价标准累进调增机制。改善政策中吨铝铝液综合交流电耗分档标准为13650千瓦时，2023年、2025年进一步降低至13450千瓦时和13300千瓦时（不含脱硫电耗）。2020年，我国电解铝行业平均综合交流电耗为每吨13543千瓦时，比2013年下降约500千瓦时，目前已处于国际先进水平。按照2023、2025年标准对应目前行业平均电耗测算，可能对应行业综合成本影响达到630元/吨、1016元/吨，对应2021年7月行业平均成本涨幅达到5%、7%，考虑电价成本在电解铝成本占比约40%，阶梯电价的调整进一步促进电解铝企业通过改善辅料、改善电解槽结构、提高电流效率等降低平均单耗，同时，伴随铝价上行，全行业非水清洁能源占比有望进一步提升。
供需共振，铝价剑指新高
碳中和背景下，电解铝总量天花板可控，清洁能源占比提升及西南地区水电资源瓶颈，内蒙、云南、广西、青海等地区受限于电力供应，新疆、贵州等面临产能和补贴调整，运行电解铝产能利用率和新增产能释放均不及预期，国内铝下游消费结构分布主要用于建筑地产/交通运输等房地产后周期行业，2021年2月以来竣工数据持续保持高增长，7月地产竣工同比增速仍在26%，新能源汽车月度产量持续创新高，铝需求年化有望保持5%以上。4月以来库存较高点下滑40%至75万吨，国储阶段性释放影响有限，预计传统消费旺季到来铝价有望再创新高。
行业高盈利持续逻辑未被打破
从行业平均成本来看，截止2021年7月行业平均成本约在13900元/吨，氧化铝价格涨幅有限，目前伴随铝价突破2万元/吨，行业平均毛利水平突破6000元/吨，即使成本小幅上行对应铝行业盈利仍在历史高位，推荐云铝股份、关注天山铝业、神火股份、中国宏桥等。
2.4.2. 海外经济继续复苏，全球基本金属需求持续边际改善
欧美两国经济继续强劲复苏。根据美国公布的最新数据显示，7月制造业PMI为59.5，其中生产PMI指数为58.4，新订单PMI指数为64.9，虽然环比6月份有所回落，但依然处在本轮扩张周期的较高水平。欧洲方面，8月PMI制造业指数为61.5，连续14个月位于荣枯线上方，显示出欧洲经济持续复苏的韧性很强。同时拜登的新一轮财政刺激政策有望实施，经济复苏可能超出市场预期。
2.4.3. 锂价进入快速上行周期，继续超配新能源上游
锂盐价格自8月初以来再次进入上涨通道，据百川盈孚数据显示，8月31日电池级氢氧化锂价格为12.45万元/吨，周涨幅高达7.79%；电池级碳酸锂价格为12.8万元/吨，周涨幅高达13.27%。而立足当下展望下半年供需，我们认为上游供应扩张相对迟缓，随着全球新能源车产销持续向好叠加正极厂大规模投产，下半年锂盐价格或迎来新一轮上涨周期，建议继续超配新能源上游的相关公司。
供给端：旺季不旺，7月中国碳酸锂产量环比下降10%
据安泰科（ATK）统计，2021年7月我国碳酸锂产量1.9万吨，环比下滑10%，主要原因为部分冶炼厂检修。但以历史数据为佐，7月多为生产旺季。去年7月我国生产碳酸锂1.48万吨，为继8、9月全年第三高产量，与6月产量持平；夏季蒸发量大有利于青藏盐湖生产，且今夏蓝科新增2万吨碳酸锂产能仍处爬升阶段，今夏7月碳酸锂产量环比大幅下降令人存疑。在盐湖生产向好，江西无大规模限电政策基础上，我们合理推测碳酸锂产量环比减少主因为锂辉石精矿短缺，叠加全球锂精矿下半年无增量供给，中国锂盐生产或遇无米下锅之困境。
雅宝Kemerton投产再延期，进一步加剧氢氧化锂供需紧张格局
据雅宝二季度电话会议，受澳洲紧缺劳动力市场影响，Kermerton一期将延期至2022年中投产，二期将延期至2022年底生产。而雅宝Kemerton作为明年全球投产最大规模氢氧化锂产线，延期投产将进一步加剧明年氢氧化锂供需紧张格局。延续锂价三段论（详见7.12报告《碳酸锂提单买卖协议推出，关注锂价上涨第三阶段》）逻辑推演，我们坚定看好全球高镍化进程推动氢氧化锂价格领涨。
需求端：下半年中国正极厂密集投产，边际供需进一步趋紧
如我们报告《供给的两大矛盾，需求的三重催化》所言，下半年边际存在5.43万吨锂盐缺口，同时7-8月为头部大厂投产旺季，如德方纳米4万吨磷酸铁锂产线已于7月5日投产，富临精工5万吨磷酸铁锂产线即将于8月投产，在国内碳酸锂产量环比下降的背景下，短期新建正极项目投产将加剧供需失衡，进一步驱动锂价上行。
淡季不淡，7月份中国新能源销量环比上行5.8%
据中国汽车工业协会数据，今年7月我国新能源车实现销量27.1万辆，环比增加5.8%。而回顾过去四年新能源车销量数据，7月销量环比6月上行为历史首次。考虑新能源车销量将于下半年进入历史旺季，我们认为下半年新能源车产销将持续高增，锂盐需求稳健向好。
至此，我们认为21年H2锂供给格局已相对紧张，考虑第四季度锂盐需求将迎消费电子+新能源双旺季，而供给受精矿短缺影响难有显著增量，我们看好锂盐价格进入新一轮上行周期，我们选取三大角度进行推荐投资者关注：
弹性角度：天齐锂业，永兴材料，融捷股份。
估值角度：雅化集团，西藏珠峰。
长周期角度：赣锋锂业。
2.5. 农产品：多品类农产品价格平稳，农业板块景气度持续
根据农业农村部8月最新预测，大豆：中国大豆进口量9860万吨，较上月估计数调减184万吨，主要原因是7月份以来大豆压榨利润下降，压榨量减少，进口大豆库存增至本年度最高水平，同时，市场预期美豆丰产后新季大豆价格回落也促使进口商推迟采购；大豆压榨量9500万吨，较上月估计数调减300万吨，主要原因是3月份以来生猪养殖利润下降甚至亏损，豆粕饲用配比降低，消费量低于之前预期。受全球大豆产不足需、美豆库存降至近七年低点、美豆新作播种以来干旱消息频传等因素影响，国际大豆价格居高不下，再加上国际运价上涨，本年度中国大豆进口成本较之前预期增加，预计进口大豆到岸税后均价每吨4100-4300元，较上月估计区间上调300元；国产大豆需求平稳，且5月份以来国储库在产区重启收购提振大豆行情走势，预计本年度国产大豆销区批发均价每吨5800-6000元，较上月估计区间上调300元。本月预测，2021/22年度中国大豆供需平衡表数据与上月保持一致。
玉米：本月玉米产区总体气象条件较好，尽管河南等多地强降水导致局部地区出现内涝，但大部分地块积水及时排出，对处于拔节期的玉米生长影响有限，而降水偏多为其他未受灾产区夏玉米拔节、春玉米抽雄吐丝提供了充足的水分保障。目前，大部分玉米主产区土壤墒情适宜且好于上年同期，利于玉米生长，取得丰收有较好基础。2021/22年度中国玉米供需平衡表维持上月预测数不变。
棉花：截至6月底，2020/21年度棉花进口量已超过250万吨，考虑到70万吨棉花滑准税配额已发放至纺织企业、内外棉价差依然较大，本月将棉花进口上调20万吨至280万吨。本月预测，棉花生长发育进入花铃期，全国棉区综合气象条件较适宜，好于近五年平均水平，2021/22年度棉花播种面积、产量和消费量维持上月预测不变。
食用植物油：受大豆进口量和压榨量调减影响，2020/21年度中国食用植物油产量2851万吨，较上月估计值下调52万吨。7月下旬以来河南遭遇强降水，造成局部主产区渍害严重，对芝麻产量形成一定影响。甘肃、宁夏、山西等产区遭遇干旱，胡麻产量预期下降。虽然部分特色油料可能因灾小幅减产，但考虑到占油料总产比重较小，且其他油料作物长势正常偏好，暂不对2021/22年度中国食用植物油产量进行调整。目前中国食用植物油市场处于消费淡季，随着中秋、国庆双节备货启动，食用植物油库存高位的局面有望得到缓解。受国际市场大豆供需形势及运价上涨影响，中国进口大豆到岸税后均价调高，对豆油价格形成一定支撑。新冠病毒变异为全球疫情防控带来不确定性，后期影响值得继续关注。综合国内外市场供需基本面，本月适当上调豆油、棕榈油价格均价区间。
本月猪价经历了三轮幅度较小的微跌和微涨，总体趋势略有下降。8月29日外三元生猪全国均价14.42元/公斤，较月初（8月2日，16.03元/公斤）跌1.61元/公斤，跌幅10.04%。我们认为猪价目前仍处于产能扩张周期下行阶段。生猪期货盘面短期或继续震荡整理，受节假日因素（中秋、国庆）影响有小幅反弹的可能性。
风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年9月1日
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